米勒根据美国1986年以前的税法（个人从债券和股票收入中支付不同的税率），把个人收入所得税引入分析之中。债息和红利要计入个人收入，按级付税，股票收益中的资本收益比利息收入的税率低得多，个人所得累进税制使不同的个人所付税率不同，因此，如果投资者购买股票的免税优惠超过了企业所得税中的负债免税优惠，企业因负债税优惠而提高负债—股票比的冲动就会被投资者因购买股票能够获得免税优惠而投资于股票的行为所抵消。企业的负债欲望受到抑制，从而不可能出现为使企业市场价值最大化而使企业负债率达100％的情况。
在级差税率下，不同收入的投资者支付的平均税率和边际税率是不同的。不同的投资者会投资于不同债券比例的企业。如果投资者的债券税后收益大于股票的税后收益，投资者就会投资于债息比较高的企业，反之则相反。企业追求无限大免税优惠的冲动将被个人所得税抵消，企业金融结构与市场价值无关。
这就从两方面回答了人们对修正后的MM定理的诘难。不仅如此，米勒还进一步从个量分析转入总量分析，建立了米勒模型。
米勒假设：①债券持有人的边际税率从0～0.7不等；②股票收益不兑现，红利截留，即股票课税率为零。企业最初全部用股票筹资。由于筹集者只考虑企业税对企业资产的影响，必然会劝说一部分投资者少购买股票而多购买债券。对免税者来说，他持有何种资产并不影响其税赋支出，因此，一些免税的个人和组织必然率先购买企业债券，从而使企业税支出下降。为了继续吸引交所得税的投资者购买债券，企业必须提高其债券的期望利息率以补偿投资者的税赋负担，直到节省的企业税等于个人支付的所得税增加量时，企业债券便停止发行。债券市场达到均衡，此时企业的市场价值最大。
从总量上看，整个债券市场存在着一个最优企业债务—股票比，这个均衡值由企业所得税和个人所得税的不同税级决定。企业在增发债券直到均衡的过程中，企业的市场价值逐步增大，但在均衡点上，没有一个企业会因债务较高而获得好处，也不会有哪个企业因债务较少而遭受损失。对单个企业而言，所谓最佳企业金融结构是不存在的，因为个人税级差别产生的实际股票税率和债券税率是企业无法调节的，只有在社会总量运动中才相互抵消，而且由市场决定的总债务量是任何单个企业都不能改变的既定量。在债券市场上，低债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中处于较高税率的投资者，而高债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中较低税率的投资者，直到边际投资者对两者处于无差异状态，达到市场均衡。所以，企业的金融结构和市场价值是在债券市场达到均衡时全社会整体地被决定的。对单个企业来说，这种决定具有一定的随机性。当市场处于均衡时，在边际意义上，企业金融结构的选择是没有差别的，这就回到了最初的MM定理，单个企业的金融结构与市场价值无关。显然，经过市场均衡后再回到的这个结论，无论在涵义上还是在证明上都比原来的MM定理丰富完善得多。
新综合论
平衡论和米勒模型在分析中都忽略了投资者对投资风险的考虑。新综合论将米勒的债券市场一般均衡理论置于不确定的经济环境之中，然后引入平衡论的财务危机分析来考察存在债务成本和不确定因素条件下企业的金融结构。
存在债务成本时的市场均衡
米勒模型是建立在1986年以前的美国税制基础上的。当时企业所得税为46％，最高个人税率超过50％时，债券市场便存在一个最优的企业负债—股票比，市场能达到均衡。但用它来解释1986年税制变动后的情况就会出现问题。因为此时企业所得税为34％，而个人税率最高不超过28％，没有达到市场均衡点。
引入债务成本后我们发现，债券发行在一定量时，不会引起债务成本，超过了一定量，如果企业支付给债券持有人的债息不变，增发债券所引起的债务成本将全部由股东承担，债券将供不应求，债券市场没有达到均衡点。如果债券发行量停止在此量上，又不符合帕累托最优化原则。因为只要让债券持有人承担债务成本，在股东利益不受侵害的情况下，债券持有人就能得到“债权人剩余”，增加其收益。为了保证股东的利益不受发行债券或股票的影响，令税后边际债券发行成本等于预期股票边际收益，企业就会扩大债券发行，直到企业边际免税收益等于边际债务成本，这样在债券市场上就找到了权衡税收优惠与债务成本后的均衡债券量，这时的债券量小于米勒模型中不存在债务成本的债券量，同时减少了“债权人剩余”，债券的需求减少，企业并不能无限制地增发债券。 |
